赵 迪 股市动态分析

　　近期，国内a股市场与以美国为代表的海外市场走势出现明显的背离。标准普尔500指数在10月21日达到本轮反弹行情高点后开始震荡下挫，至11月2日最低跌至1029点，累计最大跌幅超过6%。而a股在美股下跌初期也曾跟跌，并于本周一低开60余点，但此后快速上行。截至本周四3，上证指数收于3155点，创下9月1日反弹以来的新高。伴随着a股市场的日益开放和成熟，内外联动情形经常出现在市场走势中，即隔夜美股走势往往影响次日a股开盘价格，而当日a股市场的涨跌又可以影响到次日美股的开盘。但是，两个市场也会不时出现内外背离的现象。究竟我们该如何看待近期内强外弱的市场走势呢？后期海外市场是否会拖累a股市场进一步的上涨行情呢？

从被动跟随到相互影响
我们认为，a股市场与海外市场的关联是从股权分置改革后开始的。而在此之前，a股市场几乎不受海外市场的影响。但随着国内证券市场的不断开放，两个市场的关联性逐步加强，尤其是qfii、qdii陆续推出后，两个市场的关联性表现得更为明显。而与前几年a股市场被动跟随隔夜美股市场走势所不同，近期两个市场更多表现出一种相互影响。特别是在本次金融危机恶化阶段，a股市场反而在一定程度上起到先行指标的作用。
具体来看，a股市场在去年10月见底后展开反弹行情，而美股市场依然走弱，直到2009年3月才见底回升。而今年8月初，a股市场运行至阶段性头部展开回调，美股市场则继续上涨直到10月底。近期美股回调幅度较大，市场担心：如果8月初是a股市场的反弹高点，那么美股是否会晚于a股约3个月即当前时点见顶。而如果美股市场见顶的话，难免会给a股市场后期走势带来影响。
这样的担忧是有道理的。而且我们认为，在美国股市领先指标pmi指数达到阶段性高点后，美股出现类似a股市场8月份这样的中期调整的概率正在加大。但是，作为一个相对成熟的市场，美国股市的调整空间和时间可能会短于a股市场，预计标准普尔500指数在1000点附近企稳的概率较大。毕竟，欧美国家刚刚走出金融危机的阴影，调整只是对前期过快上涨的修正。
我们同时认为，a股市场和海外市场是相互影响的关系，但并非决定性因素。不管哪个市场，都是由其内因起决定作用，而外部因素更多的起到推动力的作用。即当a股市场存在调整压力时，外部市场的下跌可能加大a股市场的调整幅度；而当a股市场本身存在上涨动力时，外部市场的下跌可能抑制a股市场的上涨幅度，但并不能改变其上涨趋势，我们认为，未来a股市场的走势可能类似后者。

a股内生性上涨动力强大
我们判断，当前a股市场存在内生性上涨的动力。因此，即使欧美市场出现调整，也只会抑制a股市场的涨幅，而不会改变a股市场上涨趋势。
首先，随着三季报披露完毕，a股上市公司利润增长趋于明朗化，当前20多倍市盈率的估值水平基本封杀了a股市场的下跌空间。2010年，出口可能出现实质性复苏，上市公司利润同比出现20%以上的增长应为大概率事件。
其次，市场流动性充裕格局未发生任何变化，而且伴随着人民币升值压力的加大，热钱流入速度可能会进一步加快，从而加剧流动性过剩的局面。联合证券分析师陆磊认为，今年二季度以来，“热钱”流向发生了明显的转变，且在三季度末有加速流入迹象；“热钱”流入的长期原因在于我国经济相对海外较好的基本面和持续的顺差，短期因素则在于美元贬值背景下人民币升值预期走强；未来“热钱”的温和流入将是长期趋势。
第三，随着创业板“靴子”的落下和禁售股解禁高峰的结束，今年市场供求格局最为紧张的时刻已经过去，后期市场供给压力不大。
因此，我们判断a股市场仍将延续前期的上涨行情，内强外弱的格局将会维持下去。而市场的走势也验证了我们前期“牛市第二波启动成定局”的观点，在牛市格局下，逢低买入应是最主要的投资策略。

外围市场下跌影响有限
民族证券  陈伟

　　本周市场颇具戏剧性，在外围市场的拖累下，a股周一大幅低开，跌破半年线，但是就在投资人感到恐惧的时候，市场出现了神奇的逆转，在地产、银行、医药等板块领涨带动下，热点全面激活，大盘逐级上涨2.7％，而周二市场继续高举高打，上涨1.2％，全面修复了短期制约股市上涨的均线。我们认为，国内经济数据的进一步好转振奋了投资人信心，一定程度上化解了海外市场波动对于a股的负面冲击。

pmi超预期好转振奋市场信心
三季度业绩报表披露已经落下帷幕，业绩好转已经成为投资人的共识，如三季度业绩延续环比增长格局，环比增长3.93%，而从同比来看，从中报的－13.7%快速回升到－1.9%，股市也基本反映了投资人的预期，如10月市场上涨7.8％，而在步入11月后，要想继续寻找做多的动力，就必须对四季度业绩持续好转有较大的把握，而10月pmi超乎预期的强势可能预示业绩持续好转则恰好迎合了投资人做多的欲望。
10月pmi为55.2，比上月上升0.9个百分点，升幅较9月份提高0.6个百分点，出现了反季节性的上涨，为今年3月份以来连续第八个月保持在50 上方，并且创十八个月新高。这次公布的pmi指数高于此前市场的预期54.7，表明经济回暖的速度正进一步加快，10月工业增加值很可能再创反弹新高，工信部部长李毅中则预计四季度工业增加值可能达到15％至16％，而该水平对应的gdp增速已经为10％左右，接近中国经济潜在水平，这将为企业业绩的提升创造很好的宏观环境。
而从具体指数来看，也出现了很多有利于企业业绩改善的因素。如10月份pmi新订单指数明显上升，达到58.5，环比上升1.7 百分点，四个月来升幅首次超过1个百分点，这表明企业面临的需求呈现出逐步放大的态势；10月份生产指数为59.3，较上月提高了1.3个百分点，这表明企业面临需求的增加，不断扩大生产活动不断扩张；产成品库存指数为43.4，出现快速下滑，降幅为2.1个百分点，而原材料库存指数为49.0%，比上个月回升1.1个百分点，有所回升，两者之差5.6已经达到本轮经济反弹以来的新高，这表明企业目前生产扩大仍抵不上需求的增长速度，由此导致产成品库存快速下降，企业不得不加大原材料采购，以扩大未来生产力度；购进价格指数从上月的57.5下降到56.9，这表明企业面临的成本压力在减少，这有利于提高企业盈利。
在四季度经济面向好的基础上，四季度企业业绩增速将有可能持续环比上涨，09年业绩增速25％可能性较大，这也超出之前市场20％增长的预期。

流动性仍总体宽松
市场担心的资金供求忧虑也有所减轻。
从市场整体资金流动情况来看，近期数据显示，虽然2009年10月1日到10月30日，a股市场因ipo融资159亿元、解禁资金需求为74亿元，印花税和佣金161亿元，合计资金需求规模近400亿元，但资金供给方面十分充裕，如10月成立8只基金，募集资金规模为106亿元；而个人投资者直接流入市场资金更是达到600亿元左右，创3个多月新高。
考虑到11月相对于10月限售股规模显著降低，创业板融资对于资金分流的影响已经被市场消化，资金需求应不会增大，而另一方面潜在的资金供给还将会增大，如除了新募集的基金外，在市场赚钱效应出现之后，以居民储蓄资金为代表的个人投资者很可能会加速入场。
此外，11月的新增资金供给也仍比较充足。如传统信贷增长比较淡的10月贷款增长依旧不慢：工农中建四家大型银行的10月份新增信贷规模，平均每家在300亿元左右，合计超过1200亿元，较9月份的1105亿元略有增加，由此预测，10月新增信贷将达到4000亿水平。这也表明投资人担心的管理层会采取强硬手段管理通胀预期的可能性不大，近期仍保持宏观经济政策的连续性、稳定性，最多只是温和性调整，对于通胀压力的管理，更多是基于未雨绸缪的考虑。

外围市场动荡对于a股影响有限
从以上角度分析，国内市场短期对于a股无明显的利空，此时对于a股市场最大干扰因素就是外围市场，特别是美国市场，而我们认为美股市场调整幅度应该不会剧烈，这是因为三季度美国经济强劲复苏表明美国最困难时期已经结束，尽管还会有一些滞后经济数据不理想，容易引起市场对于经济持续复苏的怀疑，但毕竟同步经济数据的好转是越来越明显，这将会逐步增强投资人信心，由此使得市场不会出现去年金融危机期间的连续大跌。近期美国股市的走势也基本印证我们的判断，如在周五股市受消费支出数据不理想而大跌之后，随后在周一又受一系列乐观经济数据影响后大涨，如美国供应管理协会（ism）10月制造业活动指数（pmi）升至55.7，高于9月份的52.6，同时好于市场预期，为2006年4月以来最高水平；美国9月二手房销售数字环比增长6.1%，9月营建开支环比增长0.8%，均好于预期，后者还创下年内最大增幅。
因此，外围市场动荡对于a股影响有限，而这样的外围市场和a股脱钩事件还发生在去年11月－今年2月，那时外围市场受经济衰退程度加深影响，不断的创新低，而此时a股在国内经济刺激计划实施的良好预期下已经开始慢慢盘出底部。而目前在外围市场受政策退出影响而开始由前期的高潮陷入回落之时，a股在今年8月已经对于国内政策的退出预期有了充分反映，当月大跌22％。在此情况下，a股市场自然应对于当前外围市场的下跌有一定的免疫力。

“热钱”流入或成流动性过剩新推力
联合证券  陆磊

　　今年二季度以来，“热钱”流向发生了明显的转变，且在三季度末有加速流入迹象。我们认为：“热钱”流入的长期原因在于我国经济相对海外较好的基本面和持续的顺差，短期因素则在于美元贬值背景下人民币升值预期走强；未来“热钱”的温和流入将是长期趋势；就影响而言，在货币层面，“热钱”将有助流动性保持丰裕，但类似2007 年前后的情形难以重现；在政策层面，预计央行将加大公开市场操作力度，但政策全面转向的概率不大。

“热钱”流入动向及原因背景
三季度以来，“热钱”流入规模明显放大，表现在该季度新增外汇占款中，不能被贸易顺差和fdi 解释的部分达493 亿美元，特别是9 月份增长显著。外汇储备月度新增额的放大也印证了“热钱”流入的观点。
从中长期看，我国相对强劲的经济增长前景和持续的贸易顺差必然吸引资本流入且支撑人民币升值，但在短期，2008 年底至2009 年1 季度“热钱”的流出与今年二、三季度的流入形成了鲜明的对比。短时间内如此大变化的背后蕴含着深刻的背景：
1、国际背景。今年以来美元走势疲软，美国保持较低基准利率致使美元套利交易兴起，新兴市场则成为套利资金的投资热点，今年以来累计规模已逾500 亿美元，其后果是资产价格大幅走高。
2、国内背景。在人民币汇率事实上主要钉住美元的条件下，近期美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值，由此形成了双重背离：一方面，人民币汇率与国内经济基本面背离，即我国较强的经济增长、持续的贸易顺差等均支持人民币走强而非走软；另一方面，人民币与其他新兴经济体货币走势形成背离，可以观察到，自今年3 月初以来，巴西、南非和韩国的货币对美元分别升值约38%、34%和31%，同期俄罗斯卢布和印度卢比分别对美元升值约24%和10%，而人民币兑美元汇率基本持平。
在上述因素共同作用下，人民币升值预期逐渐增强，表现在：国际方面，人民币ndf 报价所蕴含的升值幅度在扩大；国内方面，三季度以来，金融机构外币贷款逐渐增加，同时外币存款却逐渐减少，显示人们倾向借入软币（美元）、持有硬币（人民币）。借鉴2004 年至2008 年上半年经验，货币升值预期构成了“热钱”流入的基本利益驱动。

“热钱”温和流入将成长期趋势
从近一年情况看，2008 年4 季度和2009 年1 季度出现了明显的“热钱”流出，今年2 季度以后恢复流入，直到8 月份规模较为有限，月均近65 亿美元，但9 月份流入规模增至390 亿美元，相当于危机前峰值的2/3，超过2008 年上半年流入高峰时期的月均水平。问题是，如此大的“热钱”流入能持续吗？我们的答案倾向否定，理由如下：
首先，从利益驱动看，“热钱流入”的两大动机，即货币升值和资产升值预期均不如07 年底至08 年上半年强烈。在货币方面，1 年期和2 年期人民币ndf 报价在今年三季度所蕴含的升值幅度分别约为2%和5%，远低于07 年底至08 年上半年的8%和15％左右水平。房地产方面，外资在房地产开发投资资金来源中的占比显著下降。股市方面，尽管qfii 规模和仓位均有提升，但也出现了境内金融机构遭国外战略投资者大幅减持的情况。
其次，从资金面看，国外信贷紧缩的迹象并未根本好转。表现在：美国虽然增加了大量的基础货币，但货币乘数下降也较快，导致m2 增长较为平稳；而随着经济的企稳复苏，美国加息的可能性在逐渐增大，一旦实现，则预期美元套息交易将降温退潮。再考虑海外影子银行体系尚未从危机打击中恢复的因素，“热钱”资金来源的充裕程度与危机前已难同日而语。
再次，9 月份“热钱”流入的增加有季节性因素，亦即本身不具有持续性。从2006－2008 年情况看，9 月“热钱”流入规模都会有显著的增长，但接下来的四季度规模会显著降低，或出现流出。
综上分析，由于国际和国内背景条件在可预见的将来难以发生大的变化，故“热钱”流入态势将延续，但会较为温和，类似07 年底至08 年上半年的大规模流入情形重演的概率不大。未来可能的转折点包括：（1）美国加息、美元转而走强，国际资金开始回流美国；（2）人民币国际化取得实质性进展，我国由资本流入国转为货币输出国。

“热钱”或成流动性过剩新推力
“热钱”流入无疑会增加国内的流动性。
我们预测2009 年底m2 余额将超过60 万亿元，对应同比增速约为28%；在明年信贷新增6 万亿和8 万亿两种情形下，对应m2 增速分别是16.1%和19.1%。进一步，假设2010 年人民币兑美元平均汇率为6.8:1，全年货币乘数为4.5，则在不考虑央行对冲因素的条件下，“热钱”流入规模1000 亿美元和2000 亿美元将分别导致m2 同比增速提高约5 个和10 个百分点。
显然，上述推演在我国“政策工具—基础货币（操作目标）－m2(中介目标)－最终目标”的货币政策框架下，有过于简化之嫌，但这不妨碍我们从中得出若干定性的结论：
其一，“热钱”对流动性的影响是显著的。即使是在温和流入的情形（年1000亿美元）下，m2 增速也将达21%；而我们预测明年gdp 增长8.5%、cpi 在中性假设下同比上升2.3%，二者之和约低于m2 增速10 个百分点，从历史上看，这对应的是较为宽松的货币供给水平。
其二，“热钱”流入在相当程度上可以弥补信贷投放规模下滑导致的流动性下降。可以看到，m2 增速在信贷新增6 万亿和热钱温和流入情形下将达21%，超过信贷新增8 万亿条件下的m2 增速。
其三，如果“热钱”流入规模较大，则流动性极度过剩局面将延续，表现在预测的gdp 增速与cpi 增幅之和将低于m2 增速约20 个百分点，这将与今年的情形类似。此种情况意味着“热钱”流入或成流动性过剩新推力。

政策前景预期
首先，央行在公开市场进行对冲操作的力度将加大。事实上，今年3 季度新增外汇占款回笼比已达59%，对冲力度已有显著增强。假设外汇占款回笼比为65%，则在前文假设下，2010 年“热钱”流入1000 亿美元和2000 亿美元对应的m2 增速将提高1.8 和3.5 个百分点，这应是一个可以接受的水平。但预计央行全额对冲的可能性很低，原因不仅操作成本，还在于这意味着紧缩力度超过预期，而历史上此种情形只在2007 年出现过。
其次，提高存款准备金率的概率较低。原因在于，一方面我们预期“热钱”的流入较为温和，另一方面，存款准备金率的上调意味着宽松货币政策的转向，这不符合政府的一贯表态。
最后，从中长期看，放松资本项目管制，允许人民币升值并迈向国际化，是应对“热钱”持续流入压力的较好选择。